文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。