“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于(y学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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