核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季(fǔ)债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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