文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态ìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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