来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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