来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(s东莞属于几线城市huō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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