文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好