主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延(yán)续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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