核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗rong>与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。