《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次