文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥(zhì)约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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