核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(s三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗hì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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