“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资张学良多高，少帅张学良多高本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，张学良多高，少帅张学良多高这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的(de)物(wù)业(yè)股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人张学良多高，少帅张学良多高员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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