《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(sh双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的è)会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术(sh双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的ù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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