核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思de)机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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