文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(为什么福建女人不能娶de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。<为什么福建女人不能娶/p>

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 为什么福建女人不能娶