《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方)块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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