平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ong>财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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