文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅钟南山为什么被说成钟百亿上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存钟南山为什么被说成钟百亿贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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