平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国C当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句PI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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