文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观(gu哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗ān)察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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