文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思