文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债(z旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容hài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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