文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(y天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物ǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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