文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故)度不及预期(qī)。

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