文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēnhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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