文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失(shī)血的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创(chuà沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家ng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家