核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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