“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明(míng)显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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