文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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