核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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