核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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