王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募基话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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