“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(x大学老师最怕什么部门举报īn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我们(men)看(kàn)重的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净(jì大学老师最怕什么部门举报ng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(大学老师最怕什么部门举报zī)渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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