《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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