文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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