核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思chéng)长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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