核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句强的(de)年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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