《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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