平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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