文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的(de)空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèn接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思g)策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思