“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(d平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么e)张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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