5月(yuè)13日(rì)，年内首只央企主题ETF——华泰柏瑞中证央企(qǐ)红(hóng)利ETF发(fā)布公告称，其累计有效认购申(shēn)请份额总额超过20亿份发行上限，将(jiāng)启动比例配售。这则小公告体现出市(shì)场对这一“中特(tè)估”主题的追捧力(lì)度。

　　实际上，近(jìn)期围(wéi)绕着“中(zhōng)特估(gū)”的(de)行情，市场关注度非(fēi)常高，5月15日首(shǒu)批3只央(yāng)企(qǐ)回报ETF发行(xíng)，更成为这一(yī)波“中特估”行(xíng)情的催化剂。实际上，早在(zài)去年底及今年(nián)一季(jì)度，一些(xiē)基金经理(lǐ)开始(shǐ)调仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特估(gū)”资金面、情绪面、估值(zhí)方(fāng)式等问题成为(wèi)市场关(guān)注焦点，中国基金报采访多位投研人(rén)士，解(jiě)析“中特估(gū)”这些焦点问题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行情(qíng)催化(huà)剂？

　　市(shì)场对(duì)“中特估(gū)”主题积(jī)极追捧。不仅华泰柏瑞(ruì)中证央(yāng)企红利(lì)ETF罕见出现启动“比(bǐ)例(lì)配售”情(qíng)况，今年场(chǎng)内多只“中字头(tóu)”ETF也(yě)持续(xù)“吸金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合计“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后续有(yǒu)多只(zhǐ)国央企主题基金(jīn)发(fā)行，市场对此充(chōng)满期待，如5月(yuè)15日就有3只央企回报ETF，后续跟(gēn)踪央(yāng)企科技引领(lǐng)、央企现代能(néng)源等ETF也将获(huò)批发行，更有扎堆上报的央(yāng)国企基金在(zài)排队入市(shì)。

　　这(zhè)些(xiē)或成为这一(yī)波“中特估(gū)”行(xíng)情的催化剂。

　　融通红(hóng)利机会基金经理何龙表(biǎo)示，央企ETF发行在情绪上是(shì)构成催化因(yīn)素(sù)的(de)，近期(qī)银行(xíng)股大涨(zhǎng)的一个(gè)催化因素就是积(jī)极(jí)推(tuī)介相关央(yāng)企ETF的发(fā)行。

　　“随着央企ETF的发行，和(hé)诸(zhū)多主题基金(jīn)的申报发(fā)行(xíng)，我认为确实会成为引爆行情的催(cuī)化剂，基本(běn)面、资金面、政策面都在(zài)向好，下(xià)半年(nián)，中特估有(yǒu)可能独领风骚。”万家基金(jīn)章恒更是表示。

　　同(tóng)样，博时基(jī)金(jīn)指数与量化投资(zī)部基(jī)金经理杨振(zhèn)建就表示，近(jìn)期密集申(shēn)报的国(guó)央企主(zhǔ)题基金主要涉(shè)及(jí)“股(gǔ)东回报”、“科技(jì)引领”、“现代能源(yuán)”几(jǐ)大主题，这样的布局可以更(gèng)好(hǎo)支(zhī)持(chí)央国企的估(gū)值重塑。

　　“央(yāng)企ETF的发行将成为行情进一(yī)步上涨的催化剂。去(qù)年(nián)以来公募基金发行整体平淡，近期多只国央企主(zhǔ)题基金申报(bào)和发行，行情火热下将(jiāng)为市场带(dài)来增量资金，有望推动进一步上涨。”杨振建进一步表示。

　　此外，银华(huá)基(jī)金ETF业务总监王帅(shuài)认为，公募(mù)基(jī)金(jīn)积极布局央(yāng)国企(qǐ)主题基金，一方面是因(yīn)为新一轮深化国企改革的大幕将拉开，叠(dié)加“中特估”概念(niàn)，央(yāng)国企上市公司(sī)的投(tóu)资价值凸(tū)显(xiǎn)，该主题的基金将为投(tóu)资者提供(gōng)更丰富(fù)的工具以参与(yǔ)到央国企投资。另一方面(miàn)是落实公募(mù)基金行(xíng)业高(gāo)质量发展的(de)要求，引导(dǎo)更(gèng)多资金参与央国企改(gǎi)革，更好(hǎo)发挥公募基金服务(wù)资本市场改革、服务实(shí)体经济(jì)和(hé)国家战略的(de)作(zuò)用(yòng)。

　　王帅表示，未来央企ETF的发(fā)行将为央企相关标(biāo)的(de)和板块带来(lái)增量(liàng)资(zī)金(jīn)，提升交易活(huó)跃度(dù)，有望成为中特估行(xíng)情的催化剂。

　　存(cún)量市(shì)场中变赛(sài)道

　　积(jī)极调仓(cāng)换股？

　　2023年以来(lái)，市场结构性(xìng)行情(qíng)明显，中特(tè)估和(hé)人工智能成(chéng)为两大明(míng)显的主(zhǔ)线，而(ér)新能(néng)源等前期热门赛道(dào)股冷(lěng)却，在此背景下，一些基(jī)金经理开始调仓换股“中特估概念”。

　　万家基金基金经(jīng)理章恒直言，自己目前重点关(guān)注三大行业，火电、券商(shāng)、军工(gōng)，这(zhè)三大行业主要是(shì)央企或地(dì)方(fāng)国资(zī)所在的(de)行业，民营企业占比较(jiào)少。

　　“首先是基于行业本身基本面在今年会有重大的(de)向(xiàng)上(shàng)变化的机(jī)会，比(bǐ)如火电，会受益于(yú)煤炭价格的下跌，扭(niǔ)亏为盈(yíng)；券商，会受益于今年(nián)市场成(chéng)交量(liàng)的放大，盈利大幅增长等。同(tóng)时，随着国有企业(yè)改革的推(tuī)进，大概率这些企业会进(jìn)入一个提(tí)质增(zēng)效、释放业绩的过程。”章恒表示，中特估是过去5年10年改革的成果，是非常基(jī)本面的(de)，和他过去1至2年(nián)研(yán)究投资(zī)思路(lù)也非常(cháng)吻合(hé)，为在下半年抓住这波(bō)中特估的投资(zī)机会做好了准(zhǔn)备。

　　“去(qù)年年底(dǐ)已开始重视中特估的投资机会，判断中(zhōng)特(tè)估的机会未来三(sān)年分两个阶段。”融通红(hóng)利机会基(jī)金经理何龙表(biǎo)示，第一阶段也就是(shì)今年以数字经济和(hé)“一带(dài)一路(lù)”的主题普涨性机会为(wèi)主，包括低(dī)于1倍PB、分(fēn)红收益(yì)率极高(gāo)的品种，将会(huì)迎(yíng)来普涨(zhǎng)性的机会。第二(èr)阶段是未来两(liǎng)年，在(zài)主题性(xìng)机会消散(sàn)以后，基于顶层设(shè)计对国央经营管理价(jià)值导向变化，我们判断经营成果随之改变是一(yī)个慢变(biàn)量，会在未来两年体现在每一个央国企(qǐ)的(de)报表(biǎo)中。

　　何龙强(qiáng)调，目前在(zài)挖掘公司经营层面可能(néng)发生显(xiǎn)著正向变化的个股(gǔ)提前进行布局(jú)，比如(rú)医药和消费等行业。

　　其实(shí)一季(jì)报已经显露出不(bù)少基金在行动。国金证(zhèng)券研(yán)究所(suǒ)数据显示(shì)，偏股主(zhǔ)动型(xíng)基金2022年年(nián)报前十大重仓股股票池中，“中特估”概念占(zhàn)偏股(gǔ)主动型基金持(chí)有(yǒu)股票(piào)市值(zhí)比(bǐ)例仅有(yǒu)1.18％。而2023年一季报披露的持仓中(zhōng)，“中(zhōng)特估”概念(niàn)占偏股主(zhǔ)动型(xíng)基(jī)金持有(yǒu)股票市值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念(niàn)股(gǔ)在(zài)偏(piān)股主动型(xíng)基金的持仓中，占比明显提高。上述(shù)数据显示(shì)，根据(jù)偏股主动型基金2022年报(bào)及2023年一季报十大(dà)重仓股的(de)数据(jù)，剔除个(gè)股涨跌(diē)影响，估(gū)计了各基(jī)金主动加仓“中特估(gū)”概念股的市值占(zhàn)2022年(nián)末(mò)股票(piào)总市值比例，一(yī)季度超过30％的偏(piān)股主动型基金主动加仓了“中特估”概念(niàn)股(gǔ)，198只基金在2022年末不持有“中(zhōng)特估”概念股，但(dàn)在一(yī)季(jì)度买入。

　　不仅如此(cǐ)，中(zhōng)信证券数据统计也显示，一季度(dù)主动偏(piān)股型(xíng)公募基金对港股(gǔ)央国企的持股市值比重达到2019年以来(lái)的(de)新高，港股央国企持股总市值占(zhàn)港股持股总市值的(de)比重由(yóu)2022年四季(jì)度(dù)的25.1％提升至2023年(nián)一季度的32.9％，远(yuǎn)高(gāo)于(yú)2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构建(jiàn)国央企专门(mén)的股票库(kù)

　　可以说中国特色估(gū)值体(tǐ)系(xì)，正深刻影(yǐng)响基金公司的投(tóu)研，落实到(dào)日常的投研流(liú)程和(hé)实践之中，不少基(jī)金公司在加大投研力(lì)量，更(gèng)有专门构(gòu)建国央(yāng)企股票库(kù)。

　　融通红利机(jī)会(huì)基(jī)金经理何(hé)龙就介(jiè)绍，一方面，从顶层(céng)设计(jì)改变研究员(yuán)过去(qù)对国央(yāng)企的(de)固定思维，需要实地考(kǎo)察国央(yāng)企，并且需要(yào)利用当前国央企愿意交流的(de)契机，多花精力去(qù)进行跟踪发现变化。

　　另一方面，融通基金(jīn)在行动上(shàng)，要求研究员将自己所覆盖行业的(de)所有国央企(qǐ)构建专门的股票库，并进(jìn)行长期跟踪(zōng)，包(bāo)括考察其实地调研的(de)的成果，了(le)解国央企经营思路和财务导向的变化(huà)，结合行业趋势(shì)和特征，寻找价(jià)值(zhí)洼地，发(fā)现预(yù)期差(chà)。

　　同样的(de)，银华(huá)基金ETF业务总监王帅也谈到“认(rèn)识”上(shàng)的重视。他表(biǎo)示，通(tōng)过深入学习，对(duì)“中特估(gū)”有(yǒu)了更(gèng)深刻的认识：首先要认识市场(chǎng)体制机制、行业(yè)产业结构、主体持续(xù)发(fā)展能力等方面所体现(xiàn)的鲜明(míng)中国元素和发展阶(jiē)段特征，“中特估”应该是在此基础上构建(jiàn)的(de)具(jù)有(yǒu)时代特征(zhēng)和中(zhōng)国特(tè)色、符合国家战略导(dǎo)向的估值体系，而不是简单套用国外(wài)的(de)传统估值模型。

　　“中特估是一(yī)种(zhǒng)新的(de)提(tí)法，但(dàn)是这个概(gài)念所(suǒ)涉(shè)及到的行业和公司(sī)，一直(zhí)在(zài)发生的变化。”万家基(jī)金(jīn)经理章(zhāng)恒(héng)表示，万家基金一直非常关(guān)注传统(tǒng)产(chǎn)业的变化(huà)，诸如煤炭、金蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病融(róng)、建筑等多个领(lǐng)域，因此也(yě)是一定能够抓住中(zhōng)特估(gū)这(zhè)波(bō)行情的机(jī)会的(de)。同时，随(suí)着(zhe)时局的变化，也在增加相(xiāng)关(guān)行业的(de)研(yán)究力量。

　　此外，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家魏(wèi)凤(fèng)春表示，积(jī)极(jí)践行中国特色的估值体(tǐ)系是(shì)资(zī)本市场使(shǐ)命，投资者需要学习领会并针(zhēn)对原(yuán)有的估值体系进(jìn)行改造，以适应(yīng)现实的需要。明确(què)该(gāi)体系的框架是(shì)第(dì)一位的(de)工作，合理设置指标也(yě)非(fēi)常重要，投资者(zhě)的认(rèn)可和实(shí)施(shī)是最终该体系(xì)能否具备(bèi)长期价值的基础。不(bù)过，他(tā)也提醒(xǐng)，人(rén)为的拔估值(zhí)是很大的认知误(wù)区(qū)，市场化(huà)认(rèn)可是基本的常识，不可误(wù)判(pàn)。

　　体现社会(huì)价值与国家战略价值(zhí)

　　新估值方式？

　　央国企是国民经济(jì)的支柱，国企(qǐ)央企发展要符合国家战略发(fā)展发向，更需要承(chéng)担社会(huì)公共责任等。而(ér)这些都应(yīng)该考(kǎo)虑进估值体系(xì)之(zhī)中，也引发市场关注。

　　多数受访(fǎng)的基金经理认为，对于国央企的估(gū)值方式要(yào)充分(fēn)体现企业(yè)的社(shè)会价值与(yǔ)国家战略价(jià)值(zhí)，目前已经形(xíng)成(chéng)了初步(bù)的(de)企业(yè)社会价值评价体(tǐ)系。

　　“如何定(dìng)价(jià)国有(yǒu)企业(yè)承担社会(huì)价值、符合蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病(hé)国家战略发展的价(jià)值？首要任(rèn)务就构建中国特色(sè)的(de)价值评(píng)价体系，改变从以私人股东权益出发(fā)，现金流(liú)折现为主要方(fāng)法的单一价值(zhí)估值体系，转向社会整体价值观念(niàn)、纳入中国特(tè)色的ESG评价体系，充分体现企(qǐ)业的社(shè)会(huì)价值与国家战略价值。”博时基金指数与量化投资部基金经理杨振建(jiàn)表示。

　　杨振建(jiàn)也直言，近年来国资委指导(dǎo)国内团队对于中国特色ESG披露与评价(jià)体系不断探索，结(jié)合国际通用规则，目前已经形成了初(chū)步的企业社会价值评价体(tǐ)系，其中包括《企业ESG披露指(zhǐ)南》、《中央企业上市(shì)公司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业(yè)务总监、基金经理(lǐ)王帅(shuài)也(yě)认(rèn)为，“中特(tè)估”应该是注重企(qǐ)业价值的可(kě)持续估值，要重视股东、员工(gōng)和社会责(zé)任(rèn)等(děng)要素对(duì)企业稳(wěn)健成长的重大(dà)意义(yì)，重视稳定的现金流、持续(xù)增长的(de)盈利、科(kē)技创新对(duì)提升企(qǐ)业内在价值的积(jī)极作(zuò)用(yòng)，这样(yàng)有利于提(tí)高估(gū)值定价模型的科学性和有(yǒu)效性。

　　“在指数编制(zhì)、策略构建等实务工作中，都有成熟的量化指标(biāo)可以使用，包(bāo)括净资(zī)产收益率、营业现金(jīn)比率、资产负债率、研发经费投入强度(dù)等等。”王帅也表示。

　　嘉实金融精(jīng)选基金经理李(lǐ)欣(xīn)更细致分析(xī)在估值思维、估(gū)值结论、估值判断上有变(biàn)化，尤其(qí)是估值的方法和指(zhǐ)标(biāo)上(shàng)，他认(rèn)为其包括产业链上下游的衡量(liàng)、全要(yào)素成本等，以及(jí)在纵(zòng)向和横向(xiàng)上的研究，强调政(zhèng)策优惠、产业(yè)发展、市场竞争力和可(kě)持续发展等各(gè)种因素与(yǔ)企业(yè)价值的(de)关系(xì)。这些因(yīn)素在对估值结论和(hé)判断的影(yǐng)响上，也使得中国特色的估值体(tǐ)系与传统的(de)估值体(tǐ)系有(yǒu)所不(bù)同。

　　“所以估值(zhí)思维的变化，还(hái)有(yǒu)估值结论和估(gū)值判断的变化，都是为(wèi)了(le)更好地适应中(zhōng)国的市场(chǎng)和经济(jì)特点，提供(gōng)更精(jīng)准、更合理(lǐ)的企业估值(zhí)信息。”李欣表示。

　　不过，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家魏(wèi)凤春直言(yán)，这需要在(zài)实践中进行探索，目前尚没有(yǒu)公认的指标可以使用(yòng)。

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