《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图strong>一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。