《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的(d帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好e)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台(tái)的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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