来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qi正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角ú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管(guǎn正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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