核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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