《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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