《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(x负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁ī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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