文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到(dào)可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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